class: center, middle, inverse, title-slide .title[ # 财富管理的定位与前景 ] .subtitle[ ## 黄蒙 ] .author[ ### 中联企（北京）经济学研究院 研究员 ] .institute[ ### ✉ <a href="mailto:huangmeng001@bjhyjb.com.cn" class="email">huangmeng001@bjhyjb.com.cn</a> ] .date[ ### 2024-03-09 ] --- class: inverse, center, middle  --- layout: false class: inverse, center, middle, animated, zoomIn # 一 从宏观看财富管理 --- ## 简化的国民经济循环图  -- <h3 align= 'center'>第三方财富管理机构在哪里？</h3> --- ## 财富管理的市场空间 <img src="img/储蓄池.png" style="zoom:70%;" /> --- ## 财富管理的市场空间 ### 房地产承载金融属性的后果  - 房价只涨不跌的预期 => 全阶层、全区域投机需求 => 超量储蓄进入房市 - 人口政策、城市化政策的失误 => 房市剧烈分化 --- - 2016，《十三五规划》 <img src="img/十三五城镇化.png" style="zoom:70%;" /> -- - 2021，《十四五规划》 <img src="img/十四五城镇化.png" style="zoom:70%;" /> --- <img src="img/发改委十四五新型城镇化.png" style="zoom:50%;" /> ---  ---  -- <br> - 错误的“城镇化”政策（对标德国）、配套的土地政策 - 房企涌入中小城市 => 中小城市的房产严重过剩 => 房企困境 --- ## 财富管理的市场空间 ### 2023 中美金融战，主要阵地在房市 .pull-left[ - “外债是雷管，内债是炸药包” - 房企、地方融资平台外债：2500亿$ - 银行体系关联风险敞口：30万亿￥ - 中国严防死守 - 收紧外汇管制，汇率上甘岭 - 税制改革推迟 - 敌人是最好的老师 ] .pull-right[ <img src="img/金融战的主要逻辑.png" style="zoom:80%;" /> ] --- ## 财富管理的市场空间 ### 储蓄大量转入财富管理市场 - 双重结构转变 - 投机需求和一部分投资需求永久撤离房市，从商品市场回到金融市场 - 在金融市场内部，从存款转向其他金融资产 | 金融资产比重 | 现金+存款 | 其他金融资产 | | ------------ | --------- | ------------ | | 中国 | 40% | 60% | | 美国 | 12% | 88% | ---  -- <h3 align= 'center'><font color='red'>双重结构转变：财富管理的发展空间是惊人的！</font></h3> --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 1 保值增值：以跑赢通胀为例 - 为什么要特别关注通胀/通缩？ - 如果通缩，现金为王！居民对财富管理的需求将大幅下降 - 相比其他行业，财富管理尤其欢迎通胀 -- <img src="img/三季度CPI.png" style="zoom:100%;" /> --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 近年来的通胀趋势 <img src="img/十年CPI.png" style="zoom:90%;" /> - 中国有没有可能像 90 年代末一样，陷入长期通缩？ --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 中长期不存在通缩的可能 - 通缩表面上是货币现象，本质上是生产相对过剩、有效需求不足的信号 - 08 年后、特别是疫情以来，发达国家刺激需求，越来越依赖非常规货币政策 - QE（量化宽松） - 负利率 - 安倍经济学、YCC（收益率曲线控制） - MMT（现代货币理论） - …… - 2010年后，中国再也没有跟进，中央财政和央行保留着充足的“弹药” - 如果经济下行压力过大，我们有足够的工具，把需求刺激起来，解决通缩问题 --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### “非常规货币政策”到底是什么 - 瑞·达利欧划分货币政策为三代 | 货币政策 | 作用方式 | 操作部门 | 典型政策 | | -------- | -------------------------- | --------------- | -------------------------- | | 第一代 | 压低无风险利率（基准利率） | 央行 | 再贴现、再贷款 | | 第二代 | 压低风险利率（如企业债） | 央行 | QE | | 第三代 | 财政赤字货币化 `\(+\)` 维持低利率 | 财政部 `\(+\)` 央行 | “四万亿”、安倍经济学、<br>特朗普政府直升机撒钱 | - 二、三代货币政策的危害 - 资产泡沫，扩大贫富差距…… - 汇率贬值压力…… - 道德风险，累积系统性金融风险…… --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 财政赤字货币化  - 1980s以来关于宏观政策的正统观点 - 财政：要守纪律，收多少税，花多少钱（克林顿盈余、华盛顿共识） - 央行：保持独立性，不给财政擦屁股，以此约束财政 -- - 第三代货币政策中的“赤字货币化”：央行给财政擦屁股，独立性大幅下降 --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 靠财政发债拉动经济，到底好不好？ - 形象类比一下 - 小伙子甲：谨慎保守，挣多少花多少，租房坐公交，房租比甲的房贷还高 - 小伙子乙：不断加杠杆，买房、买车、换房……适逢超低利率，利息负担极轻 - 甲和乙都在追求女孩丙，丙会选谁？ - 甲的困境和烦恼，就是过去几年中国宏观经济政策最主要的彷徨 -- - 打开思路：哪怕是借债，也有更聪明的花钱方式 - 小伙子丁：也加杠杆，但更注重投资自己、提高收入 -- - 债务不是洪水猛兽，关键在于有没有用好借来的钱，提高收入的增长速度 - 有没有利用好财政赤字这个工具，**<font color='red'>真正投资于生产力、竞争力</font>**，把 GDP 增速抬起来 - **<font color='red'>对政府能力提出了更高的要求</font>** --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 保守派观点及本质 > 应该**<font color='red'>珍惜</font>**正常的货币政策空间，使得我们能够**<font color='red'>尽量长地</font>**延续正常的货币政策，这样对整个**经济可持续**发展和**老百姓福祉**是有利的。 <p align = 'right'>——2019年9月24日，易纲于新闻发布会</p> > 新冠肺炎疫情暴发以来，我国没有实施量化宽松、负利率等非常规货币政策，是**少数实施正常货币政策的主要经济体之一**。……今后一段时期，我国**<font color='red'>有条件尽量长时间保持正常的货币政策，维护币值稳定</font>**…… <p align = 'right'>——2022《金融工作情况报告》，易纲</p> -- <h3 align = 'center'>一朝“四万亿”，十年怕井绳！</h3> --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 激进派观点及本质 <img src="img/中国式量宽.png" style="zoom:80%;" /> <img src="img/中央财政松绑.png" style="zoom:80%;" /> > （中国经济增速L型持续下跌）同2010年，特别是2012年后中国的财政、货币政策过于谨慎不无关系。 <p align = 'right'>——2023.10，余永定《关于当前中国宏观经济形势和政策的几点思考》</p> -- <h3 align = 'center'>“四万亿”功大于过；我们可以把钱花得更聪明一些</h3> --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 新的风向 > （货币政策部分）切实支持扩大内需，增强发展动能…… <p align = 'right'>——2023《金融工作情况报告》，潘功胜</p> -- <img src="img/增发万亿国债的深意.png" style="zoom:50%;" /> -- - 2023.3.12，易纲连任央行行长；7.1，卸任央行党委副书记；7.25，卸任央行行长 --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 长通胀，即使不剧烈 - 过去若干年，中央财政和央行捆着自己的手脚，叠加短期内房企和地方债问题（房地产投资、地方基建投资雪崩） => 目前存在通缩压力 - 宏观政策转向，中央财政发力、央行配合 => 中长期通胀压力不可避免 -- - 避免二极管思维 - 大部分国家、大多数时间的政策实践，都在广阔的中间地带 - 理论界总在创造时髦词汇，现实中面对的大多是古老问题 <img src="img/政策的中间地带.png" style="zoom:60%;" /> --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 帮助大众跑赢通胀 -- - 最能跑赢通胀的三种标的 - 人口流入都市圈的房产 - 优质企业的股权 - 黄金（“盛世古玩乱世黄金”，国际货币体系转换期持有十年以上） - 都有一定的投资门槛 -- - 大众需要财富管理行业的帮助才能参与进来，如不动产投资信托基金（REITs）  --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 2 跨期配置：以养老为例 - 资源的跨期配置是金融活动产生的根本原因（例：家庭需要平滑现金流） - 《十四五规划》：发展多层次、多支柱养老保险体系，规范发展**第三支柱商业养老保险**  --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 养老三支柱 - 国际通行口径： - 第一支柱：政府主导，“五险一金”中的基本养老保险 - 第二支柱：企业和机关事业单位提供的企业年金和职业年金 - 第三支柱：商业机构提供、个人购买；国家对产品予以一定的税收优惠 - 国内目前第一支柱一支独大 | 中国养老体系(2020年) | 第一支柱 | 第二支柱 | 第三支柱 | | ------------ | -------- | -------- | -------- | | 覆盖人口 | 9.99亿 | 5800万 | 忽略不计 | | 资金 | 82.9% | 17.1% | 忽略不计 | ??? http://ifb.cass.cn/newpc/ifbgd/202105/t20210508_5331896.shtml --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 第一支柱的问题 - “现收现付制”：本质是税 -- - 老年人能拿到多少养老金，受到人口年龄结构的强烈影响 - 2020年，养老金缴纳者与领取者之比为 `\(2.57:1\)` - 以中国目前的结婚率、生育率，未来老年人能拿到的养老金会大幅下降 - 延迟退休 - 老年贫困 - 今后养老注定无法依靠第一支柱 --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 中国养老体系的改革方向 - 第一支柱提供基本的最底线的保障（意味着会很少） - 第二、第三支柱挑大梁，且作为长期资金参与资本市场 - 改善资本的期限结构和风险收益结构（巴菲特价值投资的支柱） - 提高资金回报率（要明显高于银行储蓄，才能吸引更多资金流入。美国养老金过去20多年平均实现了 6% 的年回报率） --  --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 商业养老保险的宏观意义 > 美国二十世纪最后的30年创造了一个经济奇迹，其中的三个最重要的组成部分是（1）养老金参与资本市场、（2）资本市场实现长周期成长和（3）新兴产业不断涌现…… <p align = 'right'>——2013.12《资本市场与中国经济的关键十年》，祁斌<sup>1</sup></p> -- <br> - 养老保障、资本市场建设、科技发展，三者是相辅相成的关系 </br> .footnote[[1] 祁斌，时任证监会研究中心主任，现任中投公司副总经理。 ] --- ## 我们能帮助客户实现哪些目标 ### 3 财富代际传承等高端服务 -- - 财产税、遗产税逐步推出后，财富代际转移的困难增加 - 更多针对高净值客户 - 法律、会计领域的高端人才 --- ## 财富管理：参与中国金融结构转型  <h3 align = 'center'>所谓的四种典型商业模式：利差、销售、投资、投行</h3> --- ## 财富管理：参与中国金融结构转型 ### 1 间接融资占比太高导致的问题 - 间接融资（银行主导型融资） vs 直接融资（市场主导型融资） - 宏观杠杆率问题 - 我国社会融资中超过95%是债权融资，企业融资会直接推升国内债务规模，“**金融风险向银行和政府集中**”（易纲） - 2017年后顶着经济下行的压力强行去杠杆，加剧了中小企业的融资困难 - 资金供需的风险收益结构和期限结构不匹配问题 - 商业银行发放的工商信贷很难支持创新企业和中小微企业 - 1990s 以来的 ICT 商业化革命，欧洲和日本落后，金融结构是一大原因 --- ## 财富管理：参与中国金融结构转型 ### 2 提升直接融资比重 > 化解中国经济金融风险的根本出路在于调整金融结构。我们金融改革的**首要目标**，是要推动我国的金融结构在未来 3-5 年或者 5-10 年之间发生根本性、趋势性的变化。 <p align = 'right'>——2013.12《资本市场与中国经济的关键十年》，祁斌</p> -- | | （宽口径）直接融资比重 | | ---------------------- | ------------ | | 2013年，发达国家 | 70+% | | 2013年，发展中国家平均 | 66% | | 2013年，中国 | 42% | | 2023年，中国 | 29% | --- ## 财富管理：参与中国金融结构转型 ### 3 打通直接融资产业链 - 直接融资比重提不上去，一个重要原因是中国的国有银行极其强势 - 例：银行理财的资金池和刚性兑付 - 例：2022“养老储蓄” vs 2023“养老机构专业化发展” --  - 直接融资产业链（大资管行业）自己也存在一些问题 - 例：上市企业分红太少；资管产品互相投资，资金空转…… - 产业链上下游要全部打通，居民储蓄才能更多投向资本市场 - 问题是跨层级的，需要上上下下一起协调努力 --- ## 财富管理：参与中国金融结构转型 ### 3 打通直接融资产业链 -- - 财富管理机构最根本的竞争对手是银行；金融产品最根本的竞争对手是存款 - 财富管理行业背靠整个直接融资产业链，一荣俱荣，一损俱损 -- - 直接融资发展壮大是社会经济进一步发展的内在要求 > 金融体系的基本功能是实现储蓄向投资的转化。社会经济的发展越复杂，就越要求为之服务的金融体系提高效率……（这个要求从根本上）推动着金融市场与金融中介机构对比格局的发展、演进…… <p align = 'right'>——《金融学（第五版）》第十章《金融体系结构》</p> -- <h3 align = 'center'><font color = 'red'>猜想：通胀是不是我们的盟友？</font></h3> --- layout: false class: inverse, middle, animated, zoomIn # 总结：从宏观看财富管理 - ### 财富管理的市场空间 - ### 财富管理的任务 - ### 财富管理在国民经济循环中的位置和意义 --- layout: false class: inverse, center, middle, animated, zoomIn # 二 从行业看财富管理 --- ## 美国经验 - 1940年《投资顾问法》，行业规范出台 - 分业经营+严监管，对大萧条之前野蛮发展的投资顾问行业进行规范 - 2021.12.29，人行发布《金融从业规范 财富管理（Financial practice specification—Wealth management）》 -- - 1960年代，客户规模扩张 - 大众富裕阶层逐渐形成。投资理财服务从超高净值人群下沉至更广大的中产富裕阶层 -- - 1970年代，从小众业务发展为金融业主流业务之一，**从卖方投顾向买方投顾转变** - 计算机技术应用 - 金融产品创新 - 越南战争和欧洲、日本的复兴，使美国经济遭遇严重困难，被迫放松管制 --- ## 从卖方投顾到买方投顾 ### 卖方投顾的问题 - 营收大多来自于金融产品的销售佣金 - 卖佣金更高的产品，即使是高风险产品 -- - 批量爆雷、投资者赔本后，行业形象亦遭受重创 - 肖钢：“保护投资者就是保护资本市场，保护小投资者就是保护所有投资者。” -- - 卖方投顾企业的性质 - 中立的第三方财富管理公司 ❎ - 理财产品的销售公司 ✅ --- ## 从卖方投顾到买方投顾 ### 买方投顾的特征 - 买方投顾，利益与产品方无关，中立地为客户挑选产品 -- - 买方投顾的收入模式 - 按客户的资产规模的一定比例收费 - 按客户投资收益业绩的好坏收费 - 按咨询时间收费 -- - 只有收入来源改变了，转型才算成功了 --- ## 从卖方投顾到买方投顾 - 从美国经验看，**行业转型不是谁设计出来的，而是一系列因素机缘巧合、综合作用的结果** - 特别是 70 年代的高通胀？ - 各种条件具备之前，不能盲目照搬 - 但**金融管理部门又在积极提倡转型** --  -- - 可能相当长一段时间内，中国财富管理企业的营收既有卖方来源，也有买方来源 --- ## 市场主体 | 机构类型 | 特点 | | ---------- | ------------------------------------------------------------ | | 银行 | 渠道、客户和规模优势 | | 券商 | 强大的投研能力，高风险偏好、高净值的客户 | | 保险 | 主打养老、传承需求 | | 信托 | 家族及家庭财产规划、风险隔离等 | | 基金 | 自有销售渠道聚焦于机构客户，个人客户销售依赖外部代销渠道。“重投轻顾”、服务功能较差 | | 第三方<sup>1</sup> | 在产业链中距离客户最近，**与各类资管机构进行高质量合作** | </br> .footnote[[1] **内地6.2%，香港32%，美国62%，内地仍在起步阶段** ] --- ## 行业发展的主要困难 -- - 客户对经济、金融、财富管理等领域的认知不够 -- - 金融产品供给匮乏 - 例：我国养老保险的收益率较低，与存款拉不开差距 - “要健全多层次资本市场，丰富产品体系”，投资端、交易端的一系列改革 -- - 服务深度和广度不足 - 投后的资产监控和调仓；风险识别与控制 - 子女教育、能力培养；医疗健康咨询服务；家庭税务法律咨询 -- - 数字化、智能化水平有待提高 - 吸引下一代年轻客户的需要 --- ## 企业建设 - 投资者教育 - 人才队伍建设 - 员工能力 - 员工协作 - 数字化、智能化建设 --- ## 核心竞争力 - **客户资源** - 客户研究：精准分类、需求洞察和针对化的方案定制 - 例：梳理客户的金融资产 - 建立生态、增加客户黏性 - **场景创新** - 一站式超市：商品超市❎服务超市✅ - 例：理财+教育+医疗保健+社交 - **广泛协作** - 跨机构协作，主要是开发金融产品的机构 - 综合服务要求多学科背景的员工相互充分协作，金融、法律/税务、企业管理、心理、教育…… --- layout: false class: inverse, middle, animated, zoomIn # 总结：从行业看财富管理 - ### 行业转型 - ### 市场主体 - ### 目前困难 - ### 企业建设 --- layout: false class: inverse, center, middle, animated, zoomIn # 回归服务的基本视角 --- ## 财富管理属于服务业 .pull-left[ - 随着生活水平的提高，人民对服务的需求越来越高，但中国服务不能满足人民需 - 服贸逆差3000+亿美元 - 落后来源于长期的封闭和垄断 - 最大外资金融机构汇丰集团，主要做在华外企的业务 - 中国经济进一步的高质量发展急需中国服务业奋起直追 - 金融老大哥当仁不让 ] .pull-right[  ] --- ## 专业化服务是对人的解放 - 专业化服务的推广，将人们从很多不得不做的繁杂事务中解放出来 - 从生产上看，可以深化分工、提高效率（《国富论》） - 从生活上看，可以更多地做自己喜欢的事，提高生活满意度 | 服务 | 对人的解放 | | ------------------------- | ------------------------------------------------------------ | | 出行服务 | 人们不必开车，甚至不必学车、买车 | | 数据集成服务 | 人们不必到各国统计局、央行、财政部网站上去查找零散的数据 | | **财富管理机构-资产配置服务** | 人们不必了解金融产品、金融市场，不必思考如何跨期配置财富、实现保值增值（比如一些不喜欢企业管理、金融的富二代） | | **财富管理机构-教育咨询服务** | 人们不必学习教育学、规划子女的教育和培养（“社会化抚养”的高端市场） | --- ## 从服务的角度思考商业模式和发展方向 - 我们的服务能够覆盖尽可能多的场景吗？ - 我们服务的质量可靠吗？（专业性？风险？） - 客户真的一点都不需要学习吗？客户需要了解哪些领域知识，才能更好地实现我们服务的价值？ - 对于高端客户和低端客户，如何制定不同的商业模式？ - 对于低端客户，如何压缩成本、高性价比地满足其需求？ - 技术突破会不会颠覆市场格局？（如自动驾驶） - …… --- layout: false class: inverse, center, middle, animated # 金融巨头崛起的普遍逻辑 -- ### 响应国家战略，抓住时代机遇 -- ### 结合自身优势，确定商业模式 -- ### 严守创业初心，把稳前进方向 --- layout: false class: inverse, center, middle # 谢谢大家！